近日，未来穿戴再次向港交所递交招股书，重新启动港股上市进程。这家以网红颈椎按摩仪品牌SKG闻名的健康科技企业，在四年内四次冲击资本市场，前三次尝试均未成功。
未来穿戴对上市的执着显而易见。2022年6月，该公司向深交所创业板提交招股书，经历两轮问询后，因业务定位模糊、募资用途受质疑等问题，于2023年7月主动撤回材料，首次A股上市尝试宣告失败。
上市计划并未因此中断。2024年8月，未来穿戴挂牌新三板，随即启动北交所上市辅导备案，试图通过较低门槛登陆资本市场。但仅一年后，该公司以“战略调整”为由终止辅导，并于同年11月从新三板摘牌，北交所计划也随之搁浅。
A股两条路径接连受阻，未来穿戴将目光转向港股。2025年12月，该公司首次向港交所递交招股书，但未能在六个月有效期内完成上市聆讯，首份招股书自动失效，第三次尝试再度落空。
两次A股上市受挫，核心争议在于未来穿戴的科创属性。SKG依赖的TENS低频脉冲技术并非该公司独创，该技术已在医疗康复和理疗设备领域使用多年，技术壁垒有限。未来穿戴的创新更多体现在产品工程化改良和应用层面。
如今，更新财务数据后，未来穿戴再次向港交所发起冲刺。在多次闯关失利后，这一次能否成功敲开资本市场的大门？
01.
外包加深与经销商撤退
近年来，未来穿戴的营收持续增长。
招股书显示，2023年至2025年，营收分别为10.46亿元、10.45亿元和12.18亿元；2026年前五个月，营收为6.46亿元，同比增长51.96%。尽管消费环境充满不确定性，但营收仍保持较强韧性。
相比之下，净利润增长缓慢，几乎原地踏步。2023年至2025年及2026年前五个月，净利润分别为1.27亿元、1.35亿元、1.32亿元和0.62亿元。值得注意的是，尽管2026年前五个月净利润增速达30.08%，但显著低于同期营收增速，主要原因是销售及营销开支大幅增加压缩了盈利空间，同时产品结构变化导致毛利率下降。
一位行业人士向DoNews表示：“SKG所处行业门槛不高，要维持品牌热度，就必须持续投入大量资金做营销，包括找明星代言、投放综艺广告等。王一博、张凌赫都曾是SKG代言人，SKG还将产品植入《乘风破浪的姐姐》《王牌对王牌》等热门综艺。”
该人士分析认为，未来穿戴的产品结构变化并非主动战略升级，更像是增长焦虑驱动的防御性调整，本质是在核心单品增长见顶、渠道效率下降的背景下，被迫依靠低毛利新品类勉强维持营收增长。
未来穿戴依靠低毛利新品类拉动营收增长的策略，建立在一套高度外部化的生产体系上。
招股书显示，大部分产品通过外包代工完成，包括部分智能舒缓穿戴设备、睡眠枕及筋膜枪。2023年至2025年及2026年前五个月，外包商品销量占比分别为27.8%、43.6%、53.8%和66.1%，持续攀升。三年间，这家自称拥有完备生产体系的健康科技企业，将超过三分之二的销量外包给第三方制造商。
值得注意的是，这种轻资产运营模式虽能帮助快速测试和推出新品类，但也削弱了对生产环节的把控能力。2023年至2025年及2026年前五个月，用于履行法定质保义务的质保开支分别为60万元、440万元、230万元和150万元，已远高于2023年水平。
在制造端放手的同时，销售渠道端也是如此。未来穿戴的销售渠道长期由经销商主导。2023年，经销渠道收入占比高达90.8%，2024年回落至88.1%，2025年进一步降至80.9%，2026年前五个月为78.4%。尽管占比持续下降，但对经销渠道的高度依赖未发生根本性改变。
具体来看，线上经销商数量从2023年的77家锐减至2026年前五个月的37家，近乎腰斩。经销商退出节奏变化同样值得关注：2023年终止合作的线上经销商为17家，2024年激增至41家；终止合作的线下经销商，从2023年的21家上升至2024年的42家，2026年前五个月进一步增至63家。2024年，未来穿戴还终止了与一家全国性大型分销商的合作。经销商加速离场，在一定程度上反映出销售渠道的稳定性不足。
“经销商选择退出，根源在于价格体系失控。同一款产品，线上和线下售价能相差数百元，闲鱼上甚至有批发商以低于正常售价近千元的价格甩货。经销商的利润不断被侵蚀，退出很正常。不过，经销商数量持续收缩，会反过来冲击销售渠道，容易形成负向循环。”上述行业人士说道。
02.
边举债上市边大额分红
未来穿戴再度冲刺港股IPO，投资者最关注的争议点集中在2025年度的分红与债务问题。
招股书披露，2025年向股东宣派股息1.99亿元，并于2025年9月至10月完成支付。值得注意的是，当年净利润仅为1.32亿元，派息金额达到净利润的1.51倍。
股权结构显示，实控人为刘杰、徐思英夫妇，二人通过直接及间接持有85.94%的股权。按此比例计算，1.99亿元分红中约1.71亿元流入夫妇二人腰包。
事实上，这并非未来穿戴首次在IPO申报节点前突击分红。2020年至2021年及2022年上半年，即向深交所创业板递交招股书前，分别向股东宣派股息1.55亿元、1.60亿元和5000万元，合计3.65亿元。而2020年和2021年净利润分别为1.43亿元和1.32亿元，同期派息金额均超过净利润。
当时，刘杰、徐思英夫妇合计持有93.07%的股权。按此计算，夫妇二人共获得3.397亿元分红。
这笔大额分红直接引起深交所关注。在首轮问询中，深交所要求未来穿戴“结合日常经营资金需求、募投项目资金需求等情况，说明大额现金分红的必要性”。第二轮问询中，又再次就“关于大额现金分红与资金流水核查”进行追问。
对此，未来穿戴在问询回复中称，“综合考虑前期股东增资投入、个税款项缴纳及未来一至两年股东资金需求”。简而言之，公司不缺钱，股东有需求，分红是合理的资源配置。
2023年，未来穿戴再次向股东宣派股息3000万元，并于当年完成支付。本次派息中，刘杰、徐思英夫妇再度分得2578.2万元。经估算，2020年至2025年，夫妇二人合计获得分红款5.36亿元。
在“慷慨”分红的同时，债务规模却在持续扩大。招股书显示，计息银行借款从2024年的0.70亿元增至2025年的1.80亿元，2026年前五个月进一步增至2.20亿元。
这意味着，未来穿戴一边以分红形式流出巨额现金，另一边以借款形式流入资金维持经营，并计划借助港股IPO募集一笔资金。
“‘先分红、后募资’的操作在港股市场并不罕见，但一边大幅举债、一边大额分红，且分红规模超过当期净利润，势必引来监管额外关注，投资者也难免对上市动机、盈利能力与长期发展产生质疑，进而影响市场估值。”上述行业人士坦言。
03.
第二曲线难扛增长大旗？
为了顺利登陆资本市场，未来穿戴正试图讲述一个新故事。
按产品类别划分，未来穿戴拥有智能舒缓穿戴设备、健身恢复与塑形设备、智能健康手表、健康家居产品四个业务板块。其中，智能舒缓穿戴设备细分下的肩颈舒缓穿戴设备是基本盘，但这一基本盘正在持续收缩。
招股书显示，肩颈舒缓穿戴设备的销量从2023年的241万台，降至2024年的235.3万台，并进一步降至2025年的227.5万台，连续三年下滑。这条奠定SKG品牌认知的主力产品线，收入占比从48.9%下滑至37.1%。2026年前五个月，虽然收入有所回暖，但尚不足以扭转智能舒缓穿戴设备业务的下行态势。
与此同时，健身恢复与塑形设备（筋膜枪、健腹仪）的收入占比，从2023年的9.4%跃升至2026年前五个月的24.2%，成为拉动营收增长的重要动力。
但这条第二曲线的代价同样明显。2026年前五个月，健身恢复与塑形设备的毛利率仅为44.4%，比智能舒缓穿戴设备的50.2%低5.8个百分点。随着低毛利新品类收入占比上升，毛利率从2025年前五个月的51.7%下滑至2026年前五个月的48.2%。换言之，新品类带来了收入增量，却在一定程度上稀释了盈利质量。
至于曾被市场寄予平台化想象的智能健康手表，2023年尚有4799.7万元收入，但2026年前五个月仅556.0万元，收入降幅超过七成。此外，毛利率仅为25.2%，甚至不及健身恢复与塑形设备。
可见，无论是健身恢复与塑形设备，还是智能健康手表，都难以成为真正意义上的第二曲线，未来能否复刻肩颈舒缓穿戴设备的爆款神话，仍有待市场检验。未来穿戴此番“弃A转港”，前景或并不明朗。
本文来自微信公众号 “DoNews”（ID：ilovedonews），作者：张宇，36氪经授权发布。
